Ücretsiz Merkez bankaları güncellemelerini alın
sana bir göndereceğiz myFT Günlük Özet en sonuncuyu yuvarlayan e-posta Merkez bankaları her sabah haber
Yüksek gelirli ülkelerde, tüketici fiyatları enflasyonu kırk yıldır görülmeyen oranlarda seyrediyor. Enflasyon artık düşük olmadığı için faiz oranları da düşük değil. En azından şimdilik, “uzun süre düşük” dönemi sona erdi. Peki bu neden oldu? Kalıcı bir değişiklik olacak mı? Politika tepkisi ne olmalıdır?
Geçtiğimiz yirmi yılda, Uluslararası Ödemeler Bankası, diğer birçok uluslararası kuruluştan ve önde gelen merkez bankalarından farklı bir bakış açısı sağlamıştır. Özellikle aşırı gevşek para politikası, yüksek borç ve finansal kırılganlığın tehlikelerini vurguladı. Bu analizin bazı kısımlarına katıldım ve diğer kısımlarına katılmadım. Ancak Cassandra benzeri duruşu her zaman dikkate alınmaya değer olmuştur. Bu sefer de kendi Yıllık Ekonomik Rapor makroekonomik ortamın değerli bir analizini sağlar.
Etkileşimli bir grafiğin anlık görüntüsünü görüyorsunuz. Bunun nedeni büyük olasılıkla çevrimdışı olmanız veya tarayıcınızda JavaScript’in devre dışı bırakılmasıdır.
Rapor, son yaşananları “yüksek enflasyon, ekonomik aktivitede şaşırtıcı bir dayanıklılık ve finansal sistemdeki ciddi stresin ilk işaretleri” olarak özetliyor. Enflasyonun eriyeceği yönündeki yaygın görüşe dikkat çekiyor. Buna karşılık, yüksek gelirli ülkelerde yıllık fiyat artışı yüzde 5’in üzerinde olan tüketim sepetindeki kalemlerin oranının yüzde 60’ın üzerine çıktığına dikkat çekiyor. Ayrıca, bu enflasyon döneminde reel ücretlerin önemli ölçüde düştüğünü de belirtiyor. “Ücretlilerin, en azından işgücü piyasaları çok sıkı kaldığı için, yetişmeye çalışmayacağını beklemek mantıksız olur” diyor. İşçiler, karların sıkıştırılması koşuluyla, enflasyonu yüksek tutmadan bu kayıpların bir kısmını telafi edebilirdi. Bununla birlikte, günümüzün esnek ekonomilerinde, bir dağıtım mücadelesi çok daha olası görünüyor.
Etkileşimli bir grafiğin anlık görüntüsünü görüyorsunuz. Bunun nedeni büyük olasılıkla çevrimdışı olmanız veya tarayıcınızda JavaScript’in devre dışı bırakılmasıdır.
Finansal kırılganlık, politika tepkilerinin kalibre edilmesini daha da zorlaştırıyor. Uluslararası Finans Enstitüsü’ne göre, 2023’ün başlarında küresel brüt borcun GSYİH’ya oranı, Covid sonrası düşüşlere rağmen (enflasyonun da yardımıyla) Lehman’ın 2008’de iflas etmesinden hemen öncesine göre yüzde 17 daha yüksekti. Zaten yükselen faiz oranları ve banka hücumları aksamalara neden oldu. Mülkiyet, faiz oranı ve vade risklerine en çok maruz kalan kurumlarda kayıplar biriktiğinden, daha fazla sorun olması muhtemeldir. Zaman içinde, hanehalklarının da daha yüksek borçlanma maliyetlerinden muzdarip olması muhtemeldir. Hisse senedi fiyatları defter değerinin altında olan bankalar daha fazla sermaye toplamakta zorlanacaklar. Banka dışı finansal kuruluşların durumu daha da az şeffaftır.
1970’lerde enflasyonist baskı ile finansal kırılganlığın böyle bir kombinasyonu yoktu. Kısmen bu nedenle, BIS’e göre enflasyonu düşürme yolculuğunun “son mili” en zoru olabilir. Bu sadece ekonomik gerekçelerle değil, siyasi gerekçelerle de makul. Doğal olarak BIS endişe listesine popülizmi eklemiyor. Ama üzerinde olmalı.
Peki bu karmaşaya nasıl düştük? Covid sonrası arz şoklarını ve Ukrayna’daki savaşı hepimiz biliyoruz. Ancak BIS, “pandemi sırasında uygulanan olağanüstü parasal ve mali teşvikler, o zamanlar bir sigorta poliçesi olarak haklı görülse de, çok büyük, çok geniş ve çok uzun ömürlü görünüyor” diye belirtiyor. Bu konuda hemfikirim. Bu arada, finansal kırılganlık, uzun süredir düşük faiz oranları üzerinde açıkça birikmiştir. BIS ile aynı fikirde olmadığım nokta, “uzun süre düşük”ten kaçınılıp kaçınılamayacağıdır. Japonya Merkez Bankası 1990’ların başında ve Avrupa Merkez Bankası 2011’de denedi. İkisi de başarısız oldu.
Şu anda deneyimlediğimiz şey, parasal ortamda kalıcı bir değişim mi yoksa sadece geçici bir değişiklik mi kanıtlayacak? Biz sadece bilmiyoruz. Yüksek enflasyonun ne kadar arz şoklarının ürünü olduğuna bağlı. Aynı zamanda, 1970’lerde pek çok ülkede olduğu gibi, enflasyona uzun süredir alışkın olmayan toplumların enflasyonu düşürmenin çok acı verici olup olmadığına da bağlı. Aynı zamanda, dünya ekonomisinin parçalanmasının arz esnekliklerini ne kadar kalıcı olarak düşürdüğüne de bağlıdır. En azından aşırı düşük reel faiz oranları döneminin bitip bitmediğine bağlı değil. Değilse, bu gerçekten bir sinyal olabilir. Eğer öyleyse, daha yüksek reel faiz oranları mevcut borçluluk seviyelerinin sürdürülmesini zorlaştırdığından, ileride önemli stresler var demektir.
Son olarak, ne yapılmalı? BIS eski zaman dinine inanıyor. Maliye ve para politikalarına çok fazla, yapısal olanlara ise çok az güvendiğimizi öne sürüyor. Kısmen sonuç olarak, ekonomilerimizi, beklentilerin (en azından enflasyonun) büyük ölçüde kendi kendini dengelediği “istikrar bölgesi” olarak adlandırdığı bölgenin dışına ittik. İnsanların düşük enflasyon ve yüksek enflasyon ortamlarında nasıl davrandığı arasındaki ayrım değerlidir. Artık birinden diğerine kalıcı bir şekilde geçme riskiyle karşı karşıyayız. Önümüzdeki birkaç yıldaki gelişmeler belirleyici olacaktır. Bu nedenle merkez bankalarının oldukça cesur olması gerekiyor.
Etkileşimli bir grafiğin anlık görüntüsünü görüyorsunuz. Bunun nedeni büyük olasılıkla çevrimdışı olmanız veya tarayıcınızda JavaScript’in devre dışı bırakılmasıdır.
Yine de bu inancın tüm ilkeleri beni ikna etmedi. BIS, örneğin, politika yapıcıların sürekli düşük enflasyon konusunda daha rahat olmaları gerektiğini savunuyor. Ancak bu, ciddi bir resesyonda para politikasının yetersiz kalma ihtimalini önemli ölçüde artırırdı. Ayrıca, makroekonomik istikrarın o kadar da önemli olmadığını savunuyor. Ancak uzun süreli resesyonlar ve yüksek enflasyon en azından eşit derecede tahammül edilemez. Dahası, istikrarlı bir makroekonomik ortam, işletme tarafından planlamayı çok daha kolay hale getirdiği için büyümeye en azından yardımcı olur.
Her şeyden önce, para politikasının baskın amacının finansal istikrar olması gerektiğine ikna olmadım. Finans sektörünün onları havaya uçurmasını engellemek için ekonomilerin kalıcı olarak zayıf tutulması gerektiği nasıl tartışılabilir? Eğer tehlike buysa, onu doğrudan hedefleyelim. Faizin vergiden düşülebilirliğini ortadan kaldırarak, finansal işleri yerle bir eden kişilere yönelik cezaları artırarak ve başarısız finansal kurumların çözümünü çalıştırarak başlamalıyız.
Yine de BIS her zaman büyük sorunları gündeme getirir. Bu, kabul etmese bile paha biçilmezdir.
Martin Wolf ile takip edin myFT ve üzerinde twitter
